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何时满仓坚定做多 何时留出仓位套利

来源:证券市场红周刊 2019-01-11 16:54:18

  2018年市场行情普遍不好,真正能够做到低位买入高位卖出的,都是很有天赋的人。笔者刚入市时也曾经发过这样的春秋大梦,但要做到实在不易,还不如老老实实做价值投资+套利。今天笔者想跟大家分享的是,什么时候应当满仓坚定做多?什么时候又该留出一些仓位来做套利?

  资本市场上,我们经常会问赚的钱到底来自哪里?笔者觉得赚钱的来源主要有以下几点,第一是企业的ROE(净资产回报率);第二是市场估值;第三是货币政策;第四是中美利差。市场估值低、货币政策放水、中美利差扩大、企业利润加速增长,当资本市场出现上述因素时,比例越高那么赚钱的概率就越高,赚钱的赔率也将越高。

  净资产回报率

  净资产收益率指标反映的是股东权益的收益水平,用来衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高,说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

  举个例子,假设A有1亿本金,贷款1亿办了一家企业,2017年扣除成本、利息和税后的净利润是2000万,那么该公司的净资产回报率为2000万/本金1亿。可以看出,如果一个项目很赚钱,企业会倾向于举债来扩大生产,获得更高的净资产收益率,但是由于一个行业很赚钱,所有企业都采用一样的方法,最终的结果就是净资产回报率下降。所以在选用这个指标时,要尽量用比较长的时间来观察企业,笔者认为,10年以上的ROE能维持在15%以上的公司大概率是非常优秀的公司。

  下图是最近10年来A股净资产收益率连续保持在15%以上的公司,只有30家,相对于A股3000多家上市公司,占比1%,可以看出长期优秀的公司多么稀缺。这30家公司最近10年的中位数收益为212%,差不多复利为16%,时间一拉长,平均复利就和企业的长期净资产收益相当。

  估值:赚市场波动的钱

  二级市场的好处是流动性,不好的地方也是流动性。在估值高位时往往人气最旺,当估值低位时往往人气最差,这也是散户亏钱最大的原因。

  为什么会出现这样的特征呢?因为人性的弱点往往是看到别人炒股赚钱了就来跟风,所以2015年时,在小区里都可以听到保安和清洁阿姨在讨论股票。2018年亏损较大,现在小区里大家讨论的都是如何给孩子辅导作业。

  那么,估值什么时候低,什么时候又高呢?其实不难判断。只是人性比较难以克服,比如现在是低估区域,很多人现在手里有钱却不敢买了。针对这一点,现在不少人提倡的基金定投是很好的应对方法,因为相同金额的定投在估值高时买到的份额较少,在估值较低时能买到的份额较多,长期能起到拉平估值波动的作用。

  货币政策

  货币政策会影响市场无风险利率,当货币收紧时,10年期国债的到期利率水平上升;当货币政策放松时,10年期国债的到期利率水平下降。

  由于国债等同于没有信用风险,所以国债收益率理论上是低于股票的隐含收益率,因为它的风险比较低。股票由于波动较大,风险也较大,所以在市场定价上,必须有个相对国债收益率高一些的隐含收益率作为对风险的补偿,这样才有吸引力。这和p2p的收益率高过银行理财是同样的道理,在国债收益率较高时,而股票的隐含收益率较低的话,那么机构投资者就会卖掉股票买入债券,因为这时候债券性价比会比较高。格雷厄姆的股债动态平衡模型其实就是用这个原理做出来的。

  中美利差

  当中美利差较小时,人民币的贬值压力会比较大,比如2018年资金外流的压力较大,当中美利差比较大的时候,资金会从境外流到境内,这对推动国内资产价格往上走是有好处的。

  沪深300市盈率低于10倍时买入会是什么样子?

  一般来说沪深300的隐含收益率高于10%或者无风险收益率2倍以上时,就适合满仓投资股票,因为这时你有一定的选股能力,要选到比无风险利率高三倍的股票并不困难,高出来的收益完全足够覆盖股票市场波动的风险,所以值得这么操作。

  为了更好地说明此事,我们来做一个实验。以沪深300低于10倍市盈率第一次出现的2012年8月31日作为买点,以沪深300指数复权来做比较。2012年8月31日沪深300指数2204点,在2013年6月28日钱荒时曾经出现2023点的低点,也就是按这个方法来买入大约最大浮亏是10%,但是长期持有到现在指数涨了38%,这还不包括每年的分红大约2%以上,如果算上分红大约收益在60%左右,6年多60%左右的收益大约是年化8%左右的回报,现在的沪深300估值和当时入市时差不多,所以8%左右的复利基本就是沪深300上市公司内生性增长的价值。

  当然如果能在2015年沪深300市盈率接近20倍的时候大幅度减仓甚至清仓转为债券或理财产品的话,那么收益会更加高,比如在2012年8月买入长期持有不到三年的时间就有了一次翻倍的机会。这个下面再来讨论,这里只论证当沪深300市盈率低于10倍的时候,实际上买入后的风险并不高。

  可能有人会问,这只是在A股市场,全球是不是也是这样呢?格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中曾提到过,低于10倍的市场平均市盈率是一个比较好的买点。全球来看,宽基指数低10倍都是一个比较好的投资区域,长期看,是能够获得超越市场其他大类资产的回报的。西格尔教授曾经追溯了上百年的大类资产回报率,也证明了股票类的资产的回报率最高的,在比较低的位置去持有一个长期回报率最高的资产,从长期来说是能够获得可观的回报的。

  沪深300隐含收益率高于无风险利率2倍时买入又是什么样子?

  由于沪深300低于10倍的时间点很少,但这种情况在标普500上是却是长期存在的,所以我们可以把条件适度放宽到沪深300隐含收益高于无风险利率2倍时,中国的银行活期理财产品收益长期高于10年期国债,所以用10年期国开债来代替10年期国债。

  由于历史上出现了很多次沪深300隐含收益高于无风险利率2倍的时候,为了方便计算,用10年期国开债的中位数来代表最近几年的无风险利率,也就是4.2%,2倍就是8.4%。当沪深300市盈率低于100/8.4=11.9倍市盈率时,或许可以采取满仓策略。

  接下来看一下这个策略在历史上的情况。如下表所示,整体收益有所下降,但是买入后的回撤也较小,当然毕竟低于10倍的时间点很少,适当高一点的买入门槛可以避免踏空风险,对于选股能力相对强一点的人来说,这点估值上的差别并不是很大。

  2018年6月28日,当时沪深300市盈率开始低于12倍市盈率,当时10年期国开债利率大约是4.3%,所以开始满足2倍以上的无风险利率条件,笔者开始进入满仓操作阶段。

  整体来说,何时满仓操作笔者最重要的关注点是股票相对于无风险收益的赔率。当赔率高于2倍以上时,笔者倾向于满仓进行操作,因为对个股的精选,这时在市场上要挑到平均估值10倍以下,平均股息4%以上的个股难度并不大,长期来说是一个相对的底部区域,至于什么时候是最低点,并不好判断。

  做投资只要能在相对低的位置以比较好的价格买入好公司,后面要获得相对高收益就不是很难,而且在这样的区域满仓面临的加撤风险相对可控,而系统性的杀跌要关注,特别是在股票隐含收益低于无风险利率时,要坚决清仓。

  所以,这基本上就是今天我们要讨论的主题,当宽基指数沪深300隐含收益高于无险风国债2倍时,将不会过度关注净值的回撤,因为长期来说就是时间换空间。当然这个策略要做到更安全有效还需要一个条件,那就是对分红的要求,股息最好要高于无风险利率,这样的条件下,如果熊市的时间比较长,股息可以再买入更多的股权,将能获得更好的回报。而长期股息高的企业还能帮投资者回避掉经济周期低谷的风险,这些企业依然是现金流充足的企业,经营风险相对要小很多。而当沪深300隐含收益低于2倍无风险利率时,则可以加大套利仓位的比例。当然在实际的操作过程中,还需加入其他维度来综合判断,比如纵向历史估值对比,横向估值对比,无风险利率和中美利差相结合来综合对比。

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