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疫情对全球大宗商品价格的影响

来源:中国期货业协会网站 2021-01-13 18:55:30

  疫情的突发对全球大宗商品市场带来了较大冲击。就如何看待疫情对大宗商品价格带来的影响,编者特别联系摩根士丹利财富管理部董事总经理兼首席投资策略师Jodie M. Gunzberg进行了以下交流:

  《中国期货》:大宗商品价格的极端波动是否真实反映了全球供需动态?

  以30天年化标准差为衡量标准来看,尽管有一些大宗商品的波动率在2020年4月至5月期间达到峰值,但其他大多数主要大宗商品在过去曾经历过比今年更高的波动率。在标普高盛商品指数(GSCI)的24种大宗商品中,仅有6种商品(瘦肉猪、饲料牛、活牛、WTI原油、无铅汽油和布伦特原油)在2020年打破历史最高波动率纪录。基于此,在受到全球疫情冲击的背景下,可以说波动性的确真实反映了商品市场的供需失衡。首先,在原油市场供应方面,沙特阿拉伯为获得更多市场份额而生产过剩的石油;而在此基础上,原油需求又受到COVID-19的打击,业务和通勤活动减少,航空、其他旅行和运输等主要石油消耗行业的消费需求锐减。此外,由于受COVID-19以及其他畜群疾病影响,许多工厂关闭或停业、消费者大量囤积和储藏冷冻肉,导致食品供应链中断,畜牧业产品波动性急剧升高。尽管这些大宗商品的价格波动率在2020年4月至5月期间达到了峰值,但目前布伦特原油、WTI原油、饲养牛和活牛的波动性已下降至低于10年平均水平。在波动性创下历史新高的6种大宗商品中,瘦肉猪是唯一一种波动性明显高于平均水平的商品,而这主要原因在于非洲猪流感扰乱了来自德国的供应。从更广泛的角度来看,24种大宗商品中,每种商品目前的波动性都远低于其历史最高水平,且仅有白银、天然气和瘦肉猪的波动性比历史平均水平高出10个百分点以上。大宗商品价格的反弹和平均波动水平的变化表明市场正在回归均衡。

  《中国期货》:受疫情和国际政治环境等因素影响,期货市场价格是否扭曲,价格信号是否仍然有效?

  大宗商品似乎仍是由基本面驱动的,其价格反映了供需关系。我们可以看到在石油市场上,沙特阿拉伯为了提高市场份额而大幅增加市场供应,同时需求因受疫情影响而大幅减少,这种供需失衡迫使油价进入负值区间。然而,许多因素影响着决定商品价格的供求关系。例如,自2020年3月以来,美元大幅贬值,而由于大宗商品以美元计价,导致商品价格得到了有力支撑。后续,由于受返校、返岗、体育锻炼、第二波疫情、疫苗、政治环境或其他供给冲击等多重不确定性因素影响,市场可能会有持续波动,但大宗商品市场过往也已经历过许多类似的情况。美元下跌市场的捕获比率反映了过去十年大宗商品对美元下跌的敏感性,例如,10年来,美元每下跌1%,银价平均上涨3.42%,天然气价格下跌0.04%。而数据显示,多数大宗商品价格和美元价格呈反向波动。

  《中国期货》:在国际政治经济剧烈变化的复杂环境下,全球大宗商品定价体系是否会失效?

  通常很难将政治环境从经济变化中剥离出来,但我们可以回顾大宗商品价格在美国不同政党和总统当政下的历史表现,以及大宗商品如何与通胀(一个高度相关的经济变量)挂钩。

  值得注意的是,在共和党总统任期内,彭博商品指数表现出最好的回报,该指数在1973年1月20日至1974年8月9日理查德·尼克松(Richard Nixon)的第二任期内上涨了204%,其优异表现主要是由于政府实施了大量的联邦农业补贴。总体而言,在共和党任期内的商品价格表现击败了在民主党任期内的商品价格表现,前者为77.7%,后者为28.7%。虽然大宗商品指数总体在共和党执政期间平均表现优异,但是在主要大宗商品指数中,只有三分之一的商品指数(镍、铅、金、铜、堪萨斯小麦、小麦、大豆和可可)在共和党执政期间平均表现最好。

  不过,也有一些大宗商品在民主党总统任期内表现最佳,例如在巴拉克·奥巴马(民主党)的第一个任期内,铅、铜、棉花和黄金(包括滚动收益率在内的期货超额收益)的最高涨幅分别达到97.6%、141.9%、67.8%和90.6%。

  而且,有11种商品(铅、黄金、可可、糖、布伦特原油、无铅汽油、WTI原油、取暖油、汽油、饲喂牛和瘦肉猪)的最好和最坏表现是在同一政党执政期间出现的。事实上,乔治·W·布什(共和党)在总统任期内并没有为(WTI)原油创造最好的表现,而是在巴拉克·奥巴马(民主党)执政期间,(WTI)原油既经历了最好的时期也经历了最坏的时期。因此,大宗商品表现的好坏可能是与执政党因素相独立的。

  经济方面,美联储表示至少在2023年之前都将维持零利率,这对于大宗商品而言可能是有利的,因为相较持有能产生利息的债券,持有大宗商品不会带来机会成本。美联储预计通胀数年内不会抬头,但我们感觉通胀压力还是很大。美国经济衰退将可能导致宏观调控手段从以货币政策为主导转向以财政政策为主导,从而增大通胀压力,而全球疫情危机预计会进一步催化这一结果,因此我们建议对通胀问题做出更为积极的应对。最后,其他影响通胀趋势的因素还包括民粹主义、民族主义、去全球化,以及美元可能失去或不得不分享其储备货币地位等。大宗商品是一种有效对冲通胀的资产类别。石油对通胀尤其敏感,因为能源是CPI中最不稳定的组成部分。在过去10年里,平均通胀率每上涨1%,布伦特原油的平均通胀贝塔值就会上涨26.3%,这几乎是铜的通胀贝塔值9.2的三倍,也明显高于黄金的通胀贝塔值6.1。

  《中国期货》:美国股市的波动将如何影响商品市场?我们知道,美国股市近期波动频繁且剧烈,大宗商品市场也受到了影响。而近期的波动又并非由于金融市场内部因素所导致,那么如果美国股市出现更大的波动,这是否也会传导到大宗商品市场?

  当总需求因素导致波动时,股票和大宗商品更有可能同时波动;然而,当供给冲击是大宗商品波动的根本原因时,两者的波动通常是分开的。例如今年,供应过剩给石油价格带来了压力,而供应中断打击了畜牧业,推高了牲畜价格,而疫情影响下的停工停产减缓了社会对包括能源在内的许多商品和服务的需求,但食品需求却增加了――尤其是肉类,因为它易于冷冻。薪资保障计划和失业补助等潜在刺激措施,不仅为需求、消费支出、零售销售和失业救济提供了支撑,同时也加剧了通胀压力,不过通胀通常对大宗商品价格走势有利。

  在评估代表美国股市的标普500指数与大宗商品之间的关系时,分析大宗商品对于股市每1%波动的平均回报率的敏感性,有助于衡量上涨和下跌风险。此外,观察标普500指数和大宗商品之间的相关性,也有助于了解它们的共同波动幅度。例如,代表一组广泛商品价格走势的彭博大宗商品指数的总回报与标普500指数36个月的关联度(截至2020年8月31日)为0.70,处于较高水平,但是当前它们之间90天、30天的关联度分别为0.50和0.40,数值并不高,体现了长期和短期关联度背后不同的驱动因素。24种大宗商品中的一半品种(天然气、镍、糖、铅、黄金、可可、瘦肉猪、大豆、玉米、堪萨斯小麦、小麦、咖啡)与标普500指数36个月的关联度低于0.4,其中玉米、堪萨斯小麦、小麦和咖啡四类商品更是呈现微弱的负相关。另一方面,与标普500指数相关度最高的商品品种是无铅汽油,其关联度为0.66,而布伦特原油和(WTI)原油与标普500指数的关联度也都大于0.60,均为0.62。因此,总体而言,所有大宗商品与美国股市的关联度都不是很高,许多商品都可以作为很好的多样化工具。特别是黄金,它和美国股票几乎是零相关。分析截至2020年8月31日超过十年的数据我们可以发现,黄金具有诱人的捕获比率,当标普500指数平均下降1%时,黄金平均上涨0.16%;而当标普500指数平均上涨1%时,黄金平均也上涨了0.11%。这些特点对于股市下跌时寻求分散投资的投资者尤其具有吸引力。相反,瘦肉猪虽然与标准普尔500指数也不相关,但当股市上涨或下跌时瘦肉猪都会下跌,因此这不是分散投资的理想配置。而其他商品中,无铅汽油、原油(WTI)和布伦特原油在市场下跌期间的捕获比率超过200,这意味着标普500指数平均每下降1%,它们平均下降超过2%,而当标普500指数平均每下降1%,取暖油、轻油、棉花、天然气、镍和铜平均下降也超过1%。在标普500指数平均上涨1%的情况下,无铅汽油是这些大宗商品中唯一平均涨幅超过1%的品种。

  同样,许多变量可能会导致大宗商品价格走势与股市不同,特别是供给差异,甚至是基于美国总统和国会选举结果的政策(如尼克松政府的农业补贴),都可能会影响资产价格走势的异同。这一现象可以通过它们之间的低相关度得以观察,从而可能有助于投资者分散投资。此外,目前股市的波动很大程度上是因为标普500指数中存在几只较大权重的股票,其中科技股权重占比较大。随着经济重新开放,科技企业可能无法跟上其他行业企业的步伐,但在能源产业和工业顺周期行业的推动下,溢出需求应该会有利于大宗商品价格走势。

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